円にとっては、北朝鮮の核問題と、20年ぶりの安値更新をした株価の弱さが悪 材料でした。このため金曜日のニューヨーク市場では、ほぼ1ヶ月ぶりに121円台を記録 しました。しかしこの水準では輸出企業のドル売りも根強く、米株価の下落もあって、 120円台前半で週を終えました。

高金利通貨の動向：
こうした中で目立ったのが高金利通貨の動きでした。先進国通貨の中では、カナ ダ・ドルとオーストラリア・ドルが、共に対ドルで約3年ぶりの高値を更新しました。ま たいわゆるエマージング通貨の中では、ブラジル・レアルや南ア・ランドの上昇が目立ち ました。

size=-1>この背景には「キャリー・トレード」があるという見方があります。キャリー・ トレードとは、金利の安い通貨を借り、その資金で金利の高い通貨を買って運用すること を言います。例えばゼロ金利の円を借り、それを売ってカナダ・ドルを買い、3ヵ月運用す る場合、運用レートは3%台です。3ヵ月後の為替レートが現在と同水準であれば、カナダ・ ドルの元利金を売って円に戻すことにより、約3%の金利がそのまま収益になります。

当然、為替レートが重要なポイントになります。現在カナダ・ドルは83円程度です から、3%下落すなわち80円台半ばになれば、金利収益は消えてしまいます。キャリー・トレ ードの前提はこういう懸念がない、または小さいこと、つまり「低金利の通貨がこの先弱く なる」という見通しを持っていることです。

キャリー・トレードの借り入れ通貨としては、従来スイス・フランや円があげられ てきました。しかし最近は金利が1%台の米ドルもその対象（「キャリー通貨」と呼びます） とされるようになりました。

ヘッジ・ファンドはキャリー・トレードの主役か：
キャリー・トレードについて聞いたことのある方は、たいてい「ヘッジ・ファンドの キャリー・トレードによる円売り」といった文脈だったのではないでしょうか。例えば98年に ドル/円が147円台から急落した時の背景は、ヘッジ・ファンドによるキャリー・トレードの解消 だったと言われています。

しかし、かつてヘッジ・ファンドの在日代表だった渋澤健氏は、著書で「ヘッジ・ファン ドは円キャリートレードなんてやらない」と明言しています。また元モルガン銀行東京支店長 で、ジョージ・ソロスのアドバイザーも務めた藤巻健史氏も、かつて「そもそもヘッジ・ファ ンドはキャリー・トレードなど、やっていないと思う」と述べています。興味深い符合です。

藤巻氏はさらに、「そもそも誰が為替のマーケットを動かすほど大量の円を貸すのか」 「単に、為替先物でドルを買っているに過ぎないと私は思う」と述べています。キャリー・トレ ードが為替の見通しを前提にする以上、わざわざ貸借と組み合わせる必要はないと、私も思います。 第16回でとり上げた、シカゴIMMの通貨先物は、実際にヘッジファンドが活発に利用しています。

むしろ、ヘッジ・ファンドに限らず、キャリー・トレードを行う動機は、市場が動きにく くなった時にこそ発生するのかもしれません。為替で儲かるほど動きそうにない、逆に言えば損失 リスクも大きくない時に、せめて金利差だけでも取りたいという考えです。しかし、藤巻氏の言が 正しければ、こうしたキャリー・トレードの規模は大きくなく、「キャリー・トレード」という 市場コメントの裏で、為替予約と通貨先物だけが大きく動いているのかもしれません。

その中でも、イラク戦争後の為替市場を見るうえでのポイントは、
　　・市場の注目がファンダメンタルズに回帰するのか
　　・国連無視により米国の信認が今後低下する場合、ユーロはその代替となり得るのか
　　・戦争終結局面でも不調が際立った日本株の今後をどう見るか
というあたりでしょう。

通貨当局の介入：
ところで、イラク情勢の影で目立たないながらも重要なポイントとなっていたのが、 日本の当局の円相場に対する姿勢です。いわゆる「隠密介入」を公表して以来、イラク情勢が ドルの悪材料となる局面でも、円を積極的に買う動きは弱まっています。2日の117円台での塩 川発言も、こうした市場の警戒感を再確認する形になりました。

いわゆる「日銀介入」の主役が日銀ではない、ということは最近ようやくよく知られ るようになりました。介入の権限が誰にあるかは国によって異なりますが、日本では財務大臣 が、円相場の安定を目的に介入を用いるとされています。

日銀はあくまで財務大臣に指示によって為替取引を行う、つまり介入の「実務」を 担当するだけで、いつ、どの程度の規模で介入するかを決めているのは財務省です。これに 対し米国では、財務省とFRBのいずれも介入の決定権を持っていますが、財務省の判断が優先 されます。英国もこれに近いになっていますが、EUでは欧州中銀（ECB）に主導権があります。

為替介入の目的は、市場が短期的に無秩序な状態にある時に、それを是正すること です。しかし何を無秩序と考えるかは国によって異なりま。というより、欧米から見れば日 本の介入スタンスは異質なものに見えるようです。

日本の介入は、ある水準を守ろうとして行うことが多いのが特色です。しかしそれは 一時的に市場にその水準を意識させ、相場の踊り場的な局面を作ることはできても、結局破ら れてしまうことが多いのを、市場はこれまで何度も経験してきました。固定相場制度における 上限や下限での動きと似ています。

成功する介入とは：
介入が効果を持つためには、いくつかの条件があると言われます。もちろん効果と 言うのは一時的なものではなく、持続的な効果のことです。それは、
　　・ファンダメンタルズに合致した方向への介入であること
　　・単独ではなく協調介入であること
　　・介入によって生じた自国金融市場の資金過不足を、金融政策で調整しないこと
　　　（いわゆる「非不胎化介入」）
などです。

これに照らしてみると、最近の円売り介入が、ファンダメンタルズに合致した方向で あることは認めていいでしょう。また円売り介入によって国内市場に生じた円の余剰は、今の ところ日銀が運営目標に従って調整しています。しかし目標自体が段階的に引き上げられ、さら に日銀が今後一層の緩和に含みを持たせていることを考えれば、上の条件に全く合わないわけで はありません。

明らかに条件と異なるのは、日本が単独で介入していることです。これまで市場関係者 は介入が話題になるたびに、「単独か協調か」ということに注目し、「単独であればその効果は 限られる」との判断から行動する傾向がありました。今回も当初はそうでしたが、これまでの ところは、介入がある程度の効果を持ったと言えます。円及び円資産にはデフレによる実質金 利の高さ以外の魅力が乏しいため、円売り介入に反応しやすいのだと思います。やはり単独か 協調かということの影響も、ファンダメンタルズ次第ではないでしょうか。

イラク戦争の終結はドルには好材料でしょう。しかしこれまでのところ、ドル回復の足 取りが確かとは言えません。さらに、今回日本の単独介入が成功したことにより、米国は
　　戦争による不安からドル下落→経常赤字拡大に歯止め
というチャンスを逸したことになります。つまり皮肉なことに、日本の介入がドルの 下落要因を残しました。イラク戦後に世界の景気が回復し、米国の輸出が増加しない限り、その 不安は持ち越されることになります。

参考：日本銀行ホームページ
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リスク回避行動とは：
昨年12月頃、年内にもイラク攻撃という見方から、ドル下落は対ユーロを中心に加速しまし た。その背景はリスク回避の動きだったと言われています。最近のドル上昇を見ると、この リスク回避は短期的な行動であったことがうかがえます。

投資家がリスクを回避する場合、一つの判断は投資方針を変更することです。ドル はもうだめだと思えば、資産配分をドルから別の対象に移します。これは中長期的な視点か ら見た決定です。そう頻繁に行うことではありませんし、いったん変更したら短期間のうち に元に戻すことはまずありません。

もう一つの判断は、基本的な投資方針は変えずにリスクヘッジをすることです。こ れは当然、投資方針とは反対向きの行動です。例えばヘッジのドル売りとは、ドルが魅力的 だという方針で投資しているから生じる行動です。この意味で、ヘッジは投資方針から乖離 するという、別の意味のリスクを取ることになります。おかしな話だと思われるかもしれま せんが、特に年金資金など顧客から預かった資金を運用する場合には、行動をこと細かに説 明する義務があるため、こうした乖離をリスクとして意識する度合いは大きくなります。

また一方で、ドル下落を見込んで、為替市場で積極的に投機的なリスクを取ってい た市場参加者が多かったのも事実です。戦争という、あまりに不確定要因の多い事件が現実化 するのを目の前にしては、投資家のヘッジも投機的なポジションも、いったん解消せざるを 得なかったようです。これが最近のドルの急激な戻しの背景と見られます。

「シカゴIMM通貨先物」：
為替で投機的なポジションという場合に手がかりとなるのは、シカゴマーカンタイル取引所 にある国際金融先物市場（IMM）の通貨先物の動向です。これは米国商品先物取引委員会（CFTC） がホームページ でも毎週公表しており、円やユーロを始めとする上場通貨の取引状況を知ることができます。 （リンクをご覧になった方へ：上から11番目の表が円、12番目がユーロです。）

この中で「非商業部門（NON-COMMERCIAL）」と分類されている取引が、ヘッジファン ドなど投機筋の動きを反映するものと言われています。従ってこのポジションを追うことに より、彼らの為替市場についての見方を推測することができます。この資料は毎週金曜日にそ の週の火曜日現在の計数が発表され、速報性の点でも優れています。まず3月18日現在までの円 とユーロについて見てみます。

最初に、先物の用語について少し説明します。左軸にある先物の建玉（たてぎょく）とは売り 買いの契約数で、1枚、2枚と数えます。公表数値は売り・買い別々に出ますが、このグラフは 売りと買いのネット枚数です。1枚は円先物では1250万円、ユーロ先物では12万5000ユーロ で、3月18日現在の円の買い建て（ネット）23318枚＝約24億5千万ドル、ユーロの買い建て（同） 13339枚＝約16億7千万ユーロになります。

円、ユーロ共に買い持ちポジションの手仕舞いが起きたことがわかります（円は逆 目盛り）。特にユーロの場合、前週は35000枚を越えており、そのほぼ3分の2（約20億ユーロ相当） という強烈な売りにあって、レートも1.1ドル台から一気に1.06台まで急落しました。

こうして、いわば仕切り直しという状況になりましたが、二つのグラフを見ても、円と ユーロのこれまでの動きには違いがあります。過去1年間、シカゴの円ポジションが売り持ちと 買い持ちを繰り返す中、円は概ね115円〜125円の間を上下しています。これに対しユーロは 最新の週を除けばほぼ3万枚以上、少なくとも1万5000枚の買い持ちを保ち、為替レートは上昇 基調でした。

ドイツの深刻な景気低迷は第二の日本かと言われるほどで、ユーロにも懸念材料はあり ます。また値動きが荒くなっているため、目先1.02ドル程度までの下落も見ておく必要があります。 しかし先物市場からは、ドル資産を動かすならばユーロという根強い期待と、対照的に円には賭 け切れないという不信感が伝わってきます。戦争を前にした世界的な株価上昇に東京が乗り遅れ、 結局小幅な上昇にとどまったのも、そうした見方の反映でしょう。ドル/円は120円を中心とした 推移がまだ続くものと思われます。

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25日の東京時間には「北朝鮮がミサイル発射」との報道にやや円安となりましたが、 介入に否定的な財務相の発言もあって長続きせず、27日には116円台までドルが売られました。

しかし北朝鮮の動きを受けた格付け会社の日本格下げの動きや介入警戒感から、円 を積極的に買う動きは見られませんでした。そのため、28日に2月の介入が公表されるとドル が買い戻され、週を終えました。福井次期日銀総裁との決定は、予想の本命だったこともあり、 概ねノーイベントでした。

「対内及び対外証券投資の状況」：
日本でも80年代以降に見られた金融の規制緩和によって、世界中の資金の動きが加速し、投 資資金の動きが為替に大きな影響を与えるようになったことは、以前お話ししました。日本 では財務省が国際収支統計の「証券投資」とは別に、居住者と非居住者との間の証券売買に ついて発表しています。これが「対内及び対外証券投資の状況」です。

公表の種類は決済ベースと約定ベースの二通りあります。この二つは公表時点とカ バーする範囲にも違いがあります。決済ベースは国際収支統計と同時、つまり毎月中旬に 前々月の計数を公表します。対外証券投資では投資家を業態別に分類した数値や、投資先の 国別（現在34カ国・地域と国際機関）に分類した数値も出ています。

これに対し約定ベース計数は月次と週次の二通りあります。月次ベースは毎月10日頃 前月分、週次ベースは毎週木曜日に前週分と、速報性に優れています。内容は証券会社・ 銀行・生損保・信託といった主要投資家のみからの報告に基づいています。決済ベースに比べ 範囲は限られていますが、これらの業態ごとの動きがわかることは、資金の動きを追う上では 大きな意味があります。

上の表は最近の動きを示したものです。対内投資のプラスは資金の流入、対外投資のプ ラスは資金の流出になります。ネットは「対内-対外」ですから、これがプラスであれば全体で日 本に資金流入、マイナスならば日本からの流出です。

最新の数値（2/21に終わる一週間）を見ると、対内では海外からの日本株大幅売り越し、 対外では日本から外国の株式・債券を買い越しだったことがわかります。つまり両方とも資金が 日本から流出したことを示しており、当然ネットの数字はマイナス（5759億円の流出）となって います。

対内株式の売り越しは、株価の軟調の背景に外人の売りがあったことを裏付けます。 一方、海外の株式市場も決して堅調ではありませんが、対外株式投資は買い越しが続いています。 また対外債券投資は金利低下期待から概ね買い基調です。ECBの利下げが予想される中、欧州への 債券投資が今後も続きそうです。

この計数を見る時の注意点を一つ挙げておきます。それは対外投資が増加していても そのまま円安要因になるとは限らないことです。外国証券を買うこと自体は円安につながります が、同時に将来の為替差損を防ぐためのヘッジ（外貨売り円買い）を行えば、為替に対する影響 は相殺されるためです。ドルに不安のある最近はこの傾向が強く、資金が流出傾向であっても 円は売られにくくなっています。

ただし、ヘッジをかけた投資家も、その後円安見通しが強くなった場合にはヘッジ解消 （外貨買い円売り）を行うことがあります。従ってヘッジ付き対外証券投資も潜在的な円安要因 であることに変わりはありません。
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米国が北朝鮮への食料援助再開を発表しました。グリーンスパンFRB議長が繰り返し 強調する「地政学的リスク」への解釈は、イラク情勢を想定しがちですが、日本にとっての 地政学的リスクは北朝鮮情勢の方がはるかに大きく、今回の発表はその緩和要因です。しか し日本の当局からこうした見地に立つ発言がないのは不思議なくらいです。

貿易収支とドル/円レートの関係：
米国の貿易収支は「市場の動向」の通り過去最大となりましたが、反対に日本の貿易収支は 内需の低迷を反映して高水準の黒字を続けています。国際収支統計による黒字額は、9月以降 毎月ほぼ1兆円ペースです。

このコラムの第10回でとり上げた「国際収支説」は経常収支に着目するものですが、 現在の日本も含め、経常収支は貿易収支の動向をほぼ反映するため、貿易収支は重要な指標に なると考えられます。上のグラフを見ても、そうした傾向はうかがえます。なお、日本の貿易 黒字の増加＝円高要因という関係を示すため、ドル/円レートは逆目盛りになっています。

次にもう少し細かく見てみましょう。ドル/円レートということで、日米の貿易関係 との連動を考えます。下のグラフは米国の対日貿易収支とドル/円レートの関係です。今度は、 米国の赤字の増加＝ドル安という関係なので、為替レートの目盛りを戻しています。

最初のグラフに比べ、さらにあてはまりがいいと思いませんか？このように対日赤字 の増減とドル/円レートは密接な関係があります。ところで対日赤字が増加する場合には米国内 に政治的な円高圧力が生まれやすくなります。短期的にはこちらの方が注目されがちですが、 赤字の動向自体が為替に影響を与えていると見られるため、産業界の発言などの円高圧力は、 それを一時的に加速させる要因と考えた方がいいと思います。

なお、二つのグラフに共通して、98年の前半には貿易収支の動きと乖離した形で円安 が進みました。これは97年終わり近くに山一證券・北海道拓殖銀行の破綻に始まる日本の金融 危機が発生したことが大きく影響しています。こうなると貿易収支の動向などは無力です。

また、「ドル/円＝日米貿易」にはこのように見られる関係ですが、他の通貨の組み合 わせにもあてはまるとは限りません。当然二国間の貿易の重要性が大きな影響力を持ちますが、 ご興味のある方は試してみてはいかがでしょうか。
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こうした中で、イラク以外に市場に影響を与えた数少ない出来事の一つが、月初に 明らかになった日本の「覆面介入」でした。当局の意図はその後の公式なコメントで明らか になりました。プログラム売買の規模が拡大した現在の市場では、アナウンスメント効果を 狙った介入に反応しにくい、というものです。手法の目新しさもあって、今のところ円相場 はやや落ち着いた感があります。

マネタリーベースとは：
まず、グラフを見てください。前回の日米鉱工業生産伸び率と同様、今回もドル/円の動向と 似た動きを示す青い太線が描かれています。これは日米のマネタリーベースの相対的な伸び 率（日本/米国）を、3ヵ月の移動平均で表したものです。おおよそ、日本の伸び率が高まる 傾向にある時は円安（ドル高）、低くなる時には円高（ドル安）という関係が見られます。

よく目にするマネーサプライは、「金融部門から経済全体に対して供給される通貨」 を集計したものですが、マネタリーベースは、これに加えて金融機関の保有現金（「銀行券」 と「貨 幣」）、及び金融機関が日銀に保有する当座預金を含むものです。

このことから、金融政策を直接反映する資金の量はマネタリーベースであることがわかり ます。上のグラフは日米両国のマネタリーベース残高について、1990年1月を100として各月 を指数化し、「日本÷米国×100」で求めたものです。これが大きくなれば日本の金融政策 の方が緩和的、つまり円安傾向を示唆するというものです。

どのように為替に影響するか：
マネタリーベースが拡大するということは、国内の流動性が過剰になることを意味 します。従って、余剰資金が国内の投資機会では吸収できなくなり、海外に流出する原因に なるという意味で、通貨の下落要因になります。

別の見方もできます。日米間におけるベースマネーの傾向に変化が生じると、資金 供給の多い国では、物価上昇につながります。この結果通貨の価値が下落する（購買力平価 的な考え）というように、為替相場への影響を説明することもあります。

景気との関係に着目すると、景気が悪い国では金融緩和政策によってマネタリーベ ースの伸びが高まる傾向があります。前回の鉱工業生産に見られるように、景気の悪い国の 通貨が売り、良い国の通貨は買い、となりやすいため、マネタリーベース比率と為替との相 関が高いとも考えられます。

このようにいろいろな形での説明がありますが、マネタリーベースと為替との関係 は多分に経験的なものである、ということには注意が必要です。何事も過去の経験が繰り返 す保証はありません。現在を見ても、日銀は当座預金残高の目標を引き上げていますが、円 安は進んでいません。

連動性が高いといっても、マネタリーベースだけで為替の動きが説明できるわけで はない、ということの表れです。しかし将来イラク情勢などの要因が緩和された時点では、 国内の過剰流動性が円安要因として顕在化する可能性は小さくないと思われます。
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最近は市場の注目がイラク攻撃をめぐる動向に集中し、経済指標が市場に及ぼす影 響は非常に限られています。これを見ても、為替心理説を否定することはできません。しか し、短期的な動きをある程度説明できても、長期的な予測に適用するには無理があります。

決定理論はここまでにして、実際に市場参加者が為替レートを予測する場合のアプ ローチに移ります。重要な要因として一般にあげられるのは、�@ファンダメンタルズ、�A需 給、�B政策、�Cテクニカル要因　などですが、他にも数限りなくあります。例えば太陽の黒 点と為替の関係に注目する人もいますし、 占星術による為替相場予測というものもあります。

ファンダメンタルズ要因の一つとして、ドル/円相場の動向と当てはまりが良いと 思われるのが、日米の生産力格差です。生産力という場合、第一に考えるのがGDP（国内総 生産）ですが、為替予測にはやや不向きです。これは多くの国でGDPの計数をまとめる サイクルが四半期であり、データの鮮度が低いためです。日米も例外ではありません。

このため、月次データである鉱工業生産を利用します。下のグラフは、毎月の鉱工 業生産の前年比伸び率について日米の差を求め（米-日）、3ヵ月移動平均したもの（青・ 左軸）と、ドル/円レート月中平均値（赤・右軸）の動きを対比しました。

これは昨年12月までのグラフですが、両者のトレンドにはかなり関連があることが わかります。前年比伸び率の格差が拡大（米国の伸びが高い）すれば円安、縮小（日本の伸 びが高い）すれば円高という傾向ですが、現在は縮小を通り越して逆転しています。鉱工業 生産は、経済統計の中でも月ごとのぶれが大きいものの一つです。しかしこのように移動平 均でその欠点をカバーすると、為替との関係も見えてきます。

日本の伸び率が上回るというのは、過去10年間でも珍しい状態です。2000年にこう した状況だった時のドル/円レートは100円台でした。もちろん、為替レートに影響を与える のは鉱工業生産だけではなく、水準自体をこれから判断することはできません。しかし少な くとも日米間では、生産力の傾向が為替レートの方向性に重要な意味を持つことを、この グラフは表しています。

現在は日米とも景気は思わしくありませんが、日本の鉱工業生産に重要な影響を与え る輸出は増加しています。このため、日本の前年比伸び率は3ヵ月連続5％台、米国はようや く2％台と、日本に有利な状況が続いています。

しかし，17日に発表された11月の鉱工業生産指数は、前月比で3ヵ月連続の低下を記録しま した。最近の政府の景気判断には、明るい見通しは見られません。鉱工業生産指数が 2001年末に底打ちし、昨年上昇を続けたことを考えると、前年比で見た伸び率は、今後鈍化 する可能性が高いでしょう。一方米国は、伸び率の水準自体は低いものの、趨勢としては底 打ちが確認されています。

従って、このグラフで見る限り、ドル/円の下落余地はそう大きくないことになり ます。ただし、今はイラク情勢がより大きな影響力を持っており、ここで行ったような判断 が後回しにされやすいというのが、市場の実態であることは事実です。

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