史上最高値を更新したあとの急落で米国株に一転陰りが見え，ドルも約20円下落する中で米国債だけが買われ続け，30年債の利回りは5.1％台まで低下しています．これに拍車をかけたのは，これまでのインフレ警戒感を後退させたと解釈された先日のグリーンスパン発言でした．さらに予想外の日本の利下げもあり，米国でも金融緩和期待が高まっています．
しかし話はそう単純ではない，というこの論旨に私は賛成です．「言語明快意味不明瞭」（昔どこかにそういう首相がいました）．グリーンスパン議長の本領です．
In less tumultuous times, Federal Reserve Chairman Alan Greenspan's ponderous speech about the New Economy in Berkeley, Calif., on Sept. 4 would have attracted little attention outside economic circles. But with world financial markets churning, Greenspan knew he would have a huge audience. So he inserted two paragraphs at the start of his address to assure investors that the Fed was prepared to come to the aid of the U.S. economy should it be sucked into the global maelstrom.
Greenspan never said what the Fed would do--or when. But that didn't stop traders from concluding that a rate cut was in the bag--sparking explosive rallies in Asia and Europe, and a record 381-point gain in the Dow Jones industrial average when Wall Street reopened on Sept. 8. And the Bank of Japan's move to cut rates the next day fanned speculation that a synchronized easing by the Fed was in the offing.
BIG CHANGE. The markets once again have gotten ahead of the Fed, moving on Greenspan's words, not on Fed actions. True, there was a marked change in Greenspan's tone since July, when he said the Fed was leaning toward an interest rate hike to cool a robust economy which remained--it seemed--unaffected by Asia's deepening distress. Now, with fears that the financial contagion overseas would infect the U.S., Greenspan felt compelled to rule out an imminent rate hike and open the door to an easing of monetary policy.
But Greenspan's carefully hedged pledge to ''consider carefully...ongoing developments'' suggests the central bank will need to see more signs of a weakening economy before cutting rates. ''Greenspan didn't promise a rate cut, although that's what the markets wanted to hear,'' says Joel Prakken, a St. Louis-based economist. The Federal Open Market Committee's next move ''is going to depend on the incoming data, and the domestic data haven't shown convincing evidence of a slowdown.''
Nobody should be surprised that traders, investors, and economists made the most--and perhaps far too much--of Greenspan's Sept. 4 speech. It's the latest example of how the Fed chief uses his opaque public utterances to carry out a virtual monetary policy--or what Michael R. Englund, chief economist for Standard & Poor's MMS, calls Greenspan's ''open mouth policy.'' The Fed has barely changed interest rates since 1995, yet throughout that time Greenspan's carefully timed rhetoric has sent stock and bond prices soaring and plummeting.
When the Fed chairman mused in December, 1996, that ''irrational exuberance'' might be building on Wall Street, traders decided a rate hike was in the offing. The result: The Dow plunged as much as 162 points the next day. But the Fed's only monetary response was to nudge up the federal funds rate--the rate for overnight loans between banks--by a modest quarter of a point three months later. That rate hasn't moved since March, 1997. ''The Fed had a bias to tighten most of the time for the past 18 months--but didn't,'' notes G. David Orr, chief capital markets economist for First Union Corp. The markets figured that out too, and stocks headed for new highs.
Greenspeak isn't always aimed at the public, either. Greenspan's latest comments may have been intended for hawks on the Fed who--until recently--have been pressing for a rate hike to ward off inflation. The chairman has been far more worried about Asia's potential drag on the economy. Greenspan recently told confidantes he was relieved the Fed barely avoided a hike last spring. The Berkeley speech suggests Greenspan is ''publicly lobbying the hawks to think about the possibility of a rate cut,'' says David D. Hale, an economist at Zurich Kemper Investments Inc.
Will Greenspan have to follow up his words with action--a cut at the Sept. 29 FOMC meeting? His comforting rhetoric may have slowed a sickening slide in the stock market. And by bolstering investor and consumer confidence, Greenspan may help keep the economic expansion going without a stimulative rate cut. The lesson for investors who bet on interest-rate moves: Watch what Alan Greenspan does, not what he says. Talk can be cheap, even if it comes from the mouth of the chairman of the Federal Reserve. (By Dean Foust )
何でもない時なら，アラン・グリーンスパンＦＲＢ（米国連邦準備制度理事会）議長が９月４日にカリフォルニア州バークレーで行なったニュー・エコノミーに関する長い講演が，経済界以外の関心を呼ぶことはほとんどなかっただろう．しかし世界中の金融市場が動揺している中，議長は自分の発言に多くの人が注目しているのを意識していた．そこでスピーチの冒頭に二つのパラグラフを入れ，米国経済が世界の混乱に巻き込まれるようなことがあればＦＲＢは救いの手をさしのべる用意がある，という確信を投資家に与えたのだ．
グリーンスパンはＦＲＢが何を――あるいはいつ――するとは言わなかった．しかしそれでもトレーダーたちは，利下げは確実だという結論を直ちに下した．その結果アジアとヨーロッパの株価は爆発的に高騰し，９月８日に再開したウォール・ストリートでも，ダウ平均株価は381ポイントという記録的な上昇を見せた．さらに翌日日銀が利下げをしたことにより，近い将来ＦＲＢによる協調利下げがあり得るという観測が強まった．
大きな変化：市場はまたもＦＲＢより先に動いた．ＦＲＢの行動ではなく，グリーンスパンの発言に反応したのだ．たしかにグリーンスパンのトーンは著しく変化している．議長は７月に，ＦＲＢは利上げに傾いていると述べた．米国経済の力強さは，混迷を深めるアジアの影響が依然感じられないと思えるほどであり，沈静化させる必要があった．しかし今や，海外の金融感染ともいうべき状況が米国に及ぶことを恐れるグリーンスパンは，当面の利上げを否定して金融緩和への道を開くことが必要だと感じるようになった．
しかしグリーンスパンは慎重に「現状の進展を熟慮の上．．．」と付け加えることを忘れない．つまり景気後退の兆候がさらに明らかにならなければ利下げはしないということだ．「市場は利下げ発言を期待していたが，グリーンスパンはそんな約束などしなかった」と，セントルイスのエコノミスト，ジョエル・プラッケン氏は言う．同氏は，連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）の次の動きについて「今後の指標次第だろう．現在の国内経済指標はまだ景気減速を明らかに確信させるものではない」と見ている．
トレーダーが，投資家が，そしてエコノミストが，９月４日のグリーンスパン講演に最大限反応した―― 恐らく過剰反応した――と言っても驚くべきことではない．こうした反応は，ＦＲＢ議長であるグリーンスパンが公的な場で不明瞭な発言を行なうことによって，実質的に金融政策を遂行しているという最新の一例なのだ．スタンダード＆プアーズＭＭＳ社のチーフエコノミスト，マイケル・Ｒ・エングルント氏はこれを「口先政策」と呼んでいる．ＦＲＢは1995年以来ほとんど政策金利の変更を行なっていない．しかしその後これまでの間に，細心のタイミングでなされたグリーンスパン発言のレトリックによって株式および債券市場は急騰，急落を経験してきた．
議長が1996年12月に「根拠なき熱狂」がウォール・ストリートに高まりつつあるのかもしれないと述懐した時，トレーダー達は利上げが間近だと信じた．その結果翌日のダウ平均は162ポイント急落した．しかしＦＲＢのとった金融政策は，フェデラル・ファンド・レート――当日の資金繰りのための銀行間の貸借金利――をわずか0.25％，３ヶ月後に引き上げただけだった．フェデラル・ファンド・レートは1997年3月以来変更されていない．「ＦＲＢはこの18ヶ月間，ほとんどいつも引き締めに傾いていたが，結局実行しなかった」と，ファースト・ユニオン・コープの主任資本市場エコノミスト，Ｇ・デビッド・オール氏は指摘する．市場もこれを見抜いていたため，株式市場は新高値を追って来たのだ．
グリーンスパンの発言（グリーンスピーク）は，広く世間一般に照準を合わせてばかりいるわけではない．彼の今回の発言は，インフレ防止のための利上げを最近まで要求していたＦＲＢ内のタカ派に向けられた可能性がある．議長は経済に対するアジアの潜在的な悪影響の方をはるかに懸念している．グリーンスパンは最近親しい友人に，ＦＲＢが昨年春にかろうじて利上げを回避していてよかったと語った．チューリッヒ・ケンパー・インベストメンツ・インクのエコノミスト，デビッド・Ｄ・ヘイル氏によれば，グリーンスパンはバークレーでの講演で「タカ派に対し，利下げの可能性を考慮するよう公に圧力をかけている．」
グリーンスパンはこの発言を行動――9月29日のＦＯＭＣでの利下げ――で示す必要があるのだろうか．元気の出る言葉で，彼は株式市場の病的な下落に歯止めをかけたのかもしれない．そして投資家と消費者の自信にテコ入れすることによって，グリーンスパンは景気刺激のための利下げをしなくても，経済の拡大を持続させられる可能性がある．利下げに賭けている投資家に次の教訓を贈ろう．アラン・グリーンスパンの発言ではなく行動に注目しなさい．言うだけで済むなら安いものだというのは，ＦＲＢ議長にとってさえ例外ではないのだから．